WallStreetSilver : le Comex vers un défaut de livraison d’argent physique ?

Encore une interview qui a eu l’effet d’une bombe ce week end. Il s’agit d’une interview sur CNBC de Jeff Currie, le grand spécialiste Commodities de la banque Goldman Sachs :

Le journaliste demande à Jeff Currie si le tracker ETF SLV est capable d’influer le cours de l’argent.

Jeff Currie compare la valeur des sommes des deux marchés : 900 millions d’onces pour le tracker SLV pour un total 25 milliards d’onces pour le marché total de l’argent.

Puis il ajoute que les achats sur cet ETF ne modifient en rien le cours de l’argent car les ETFS achètent de l’argent physique puis vendent l’équivalent sur le marché future du Comex pour “hédger” leur position.

Cette affirmation a bien évidement fait l’effet d’une bombe dans la communauté WallStreetSilver. Comment est-ce possible qu’un investisseur, en achetant ce qu’il croit être de l’Argent physique, se retrouve finalement à augmenter indirectement les positions Short du Comex ? A quoi bon acheter de l’Argent avec un ETF si c’est pour voir l’opérateur de cet Etf revendre immédiatement après l’équivalent de ce qu’on vient d’acheter sur le marché papier des futures, qui détermine le prix de l’Argent ? Cette opération est d’ailleurs illégale. L’opérateur de ce tracker détient du physique au nom de l’investisseur, il n’a pas le droit de hédger cette position physique puisqu’elle ne lui appartient pas. Cette interdiction d’intervention sur le marché physique est d’ailleurs une des clauses explicites inscrites dans la plupart des documentations de ces ETFS (en particulier dans le cas du tracker le plus populaire, SLV).

Alors pourquoi Jeff Currie lance cette bombe aujourd’hui ?

Soit ce qu’il dit est vrai et les conséquences pour ces opérateurs d’ETFs pourraient avoir des conséquences légales (ruptures de clauses explicitement mentionnées dans la notice du produit) …

Soit ce que Mr Currie avance est inexact, et je pense que c’est plutôt une approximation du mécanisme qu’il essaie de nous expliquer. Ce ne sont pas ces opérateurs ETFs qui ouvrent des positions vendeuses hedgées sur le marché des futures, mais les “participants officiels” de ce marché, accrédités par le Comex, qui fournissent l’argent physique ou les “allocations” de physique à ces ETFs et qui hedgent ensuite leurs positions. C’est ce qu’explique Keith Neumeyer, le CEO de First Magestic : la dernière ruée sur SLV a obligé l’opérateur de ce tracker de se fournir en hâte auprès de l’un de ces participants, probablement sous la forme d’une “location” de métal. Cette opération a probablement donné lieu ensuite à une vente sur le COMEX de ce participant. Keith Neumeyer pense que ce participant est la banque JP Morgan, c’est fort probable au vu de la quantité de physique que la banque détient sur le Comex.

L’ETF n’aurait donc pas directement vendu de position Short comme l’affirme Jeff Currie, mais ses achats auprès de participants auraient conduit à des ventes de protection sur le marché des futures de la part de ces mêmes participants. Pour un investisseur sur ce type de trackers, le résultat est le même : si le tracker dans lequel il a investit se fournit auprès d’un participant accrédité du Comex, son achat de contrat d’argent physique aboutit à la vente de l’équivalent de ce qu’il a acheté sur le marché papier des futures.

Ce mécanisme est en place depuis l’existence de ce type de trackers, mais la ruée sur le tracker SLV a obligé son opérateur à changer en toute hâte la notice fournie aux nouveaux investisseurs en y ajoutant les éléments suivants :

En gros, les investisseurs sont désormais prévenus que l’opérateur de SLV se réserve le droit de ne plus augmenter son nombre d’actions car les participants accrédités pourraient ne pas leur fournir l’Argent qu’ils leur demandent.

Qu’est-ce qui a forcé l’opérateur de SLV a publier ce changement après l’épisode ShortSilverSqueeze ? Est-ce que les participants ont signalé à l’opérateur une indisponibilité à venir d’argent physique qui contraindrait SLV à ne plus pouvoir créer d’actions ? Est-ce une protection supplémentaire contre les ventes à découverts de SLV à venir (ou déjà comptabilisées) ?

Ce dernier épisode sur le front des ETFS laisse beaucoup de questions sans réponse, il profite en tout cas à PSLV, l’ETF de Sprott Assets Management, qui est aujourd’hui l’ETF qui ajoute le plus de physique à son actif, loin devant SLV : la confiance est plus importante sur ce produit car il est selon la communauté, PSLV serait plus à même d’influer sur le stock physique d’Argent.

Car c’est bien sur ce stock physique que se concentre l’action de la communauté Reddit.

Dans la deuxième partie de l’interview, Jeff Currie explique qu’un tel squeeze au niveau des stocks du Comex n’est tout simplement pas réalisable par cette communauté WallStreetSilver : le Comex est loin d’être “à sec”. Il ne faut pas confondre “tension sur le marché” et “pénurie totale”. Pour arriver à une pénurie, le spécialiste des matières premières de Goldman Sachs évalue à 53 le nombre d’investisseurs qui devraient, ensemble, prendre livraison de la limite maximale de contrats autorisés sur le Comex, ce qui semble selon lui matériellement infaisable.

D’où vient ce nombre 43 ?

Reprenons les chiffres (non audités) des stocks donnés par le Comex, le marché des futures.

Ces stocks sont divisés en deux catégories. Le stock “Registered” (destiné en priorité aux demandes de livraison) et le stock “Eligible” (mis à disposition).

La catégorie “Registered” est à un niveau de stock assez haut, plus de 4000 tonnes (3.5 Milliards d’euros) sont encore prêt à être délivrées selon les derniers chiffres publiés par le Comex.

Pour limiter un run sur les stocks, Il y a une limite de livraison pour chaque investisseur. Cette limite est de 1500 contrats délivrables. Chaque contrat représente 5000 onces, ou 5 barres de 1000 onces. La quantité livrable maximum par participant est donc de 1500x5000=7 500 000 onces soient 213 tonnes (pour un coût de 170 Millions d’euros). Il suffirait donc que 20 personnes fortunées demandent simultanément la livraison physique en investissant chacun €170 Millions pour que la quantité d’argent de la catégorie “Registered” soit entièrement dilapidée.

En plus de la catégorie “Registered”, le Comex possède aussi une partie ‘Eligible”, c’est du physique le plus souvent alloué par les participants certifiés qui assurent la liquidité du marché. Il y a dans cette deuxième catégorie environ 7 000 tonnes d’argent en plus. C’est en comptant la partie “Registered” + “Eligible” que Jeff Currie annonce ce chiffre de 53 demandes consécutives nécessaires à une pénurie sur le Comex.

Les WallStreetSilvers, en provoquant un squeeze sur l’Argent disponible au niveau des revendeurs “retail”, veulent forcer un run sur la catégorie Registered du Comex ce qui selon eux aurait un effet de retrait du stock “éligible” des participants cherchant à préserver leur couverture physique d’un marché sous tension.

Selon le trader Kyle Bass, si seulement 5% des spéculateurs longs demandent une livraison de leur contrat, cela suffirait à faire dérailler le mécanisme du marché des futures car les participants n’offriraient plus aucune once à livrer au prix du marché. Certains membres de la communauté commencent à spéculer là-dessus… N’est-ce pas d’ailleurs ce que semble indiquer l’opérateur SLV dans sa nouvelle notice rédigée à la hâte ? Quelle est véritablement l’attitude des participants face à ce run sur l’Argent Physique ? Avec des premiums qui explosent, comment vont-ils se comporter face à une demande de plus en plus forte sur le Comex ?

Ceux qui ont lancé un run sur l’Argent imaginent que Sprott pourrait à lui tout seul demander une livraison tellement importante sur le Comex qu’elle assècherait les réserves disponibles et forcerait un défaut du marché. Les frères Hunt se sont déjà retrouvés dans les années 80 dans une telle position, les autorités de marché ont littéralement brisé cette tentative de “corner” du marché de l’Argent physique, et on imagine bien que Sprott n’a pas l’intention aujourd’hui de se retrouver à la même place que les frères Hunt, “sur l’échafaud”.

Les WallStretSilvers imaginent aussi une armée d’investisseurs avec 1 contrat chacun à l’assaut du Comex. Là aussi les risques d’échecs sont immenses ; relèvement des marges, relèvement du prix d’un contrat individuel de livraison, livraison en cash… Les autorités de marché ont pas mal d’outils pour empêcher une demande concertée de livraisons de petits spéculateurs.

La communauté WallStreetSilver comprend désormais près de 25 000 utilisateurs, entièrement recrutés en quelques jours depuis l’épisode WallStreetBets Gamestop. Ces investisseurs ont eu un apprentissage accéléré ces derniers jours : ils ont appris les rouages du business model des brokers tels que Robinhood, ils ont appris comment fonctionner les réhypothécations de titres, les ventes à découvert “naked”, les appels sur marge….

Ils ont aussi su déchiffrer les condamnations pour manipulation des cours de l’Or et de l’Argent, condamnations prononcées par les autorités de marché envers plusieurs banques dont JPMorgan, qualifiées par ces autorités “d’entreprises criminelles”.

Les WallStreetSilver ont rapidement acquis les ficelles du fonctionnement du marché dérivé des métaux précieux. Malgré les mises en garde des autorités du marché, ils sont bien décidés à en découdre et à pousser le Comex vers un défaut de livraison d’Argent physique.