Tavi Costa : "Un changement de politique en faveur de l'accumulation d'or est imminent"

Depuis maintenant plusieurs années, l'or joue un rôle de plus en plus important dans le système financier international. Pour mieux comprendre cette dynamique et ses implications, nous avons sollicité l'expertise du macro-stratège Otavio (Tavi) Costa. Figure clé de la société de gestion d'actifs Crescat Capital depuis 2013, Tavi a développé une expertise approfondie des cycles monétaires et des métaux précieux. Ses recherches ont été présentées dans certaines des publications financières les plus respectées au monde, notamment Bloomberg, CNN, The Wall Street Journal, etc. Notre conversation a donc porté sur les principales forces qui animent aujourd'hui les marchés de l'or et de l'argent. Nous avons également discuté des risques d'une future correction du marché, de l'évolution de l'économie américaine et de la baisse de la domination de la première puissance mondiale. Face aux transformations profondes du paysage financier mondial, ses réflexions offrent un précieux éclairage sur les grands changements à venir...

Julien Chevalier (JC) : Selon vous, quels sont les principaux facteurs à l'origine de la fuite des capitaux liés à l'or de l'Europe vers les États-Unis ?

Otavio Costa (OC) : Je pense que nous nous approchons de ce qui pourrait être un alignement monétaire entre les pays. Si l'on examine les réserves d'or actuelles des États-Unis, en particulier en pourcentage de la dette publique, elles s'élèvent à environ 2%, une différence notable par rapport aux 40% enregistrés avant la Seconde Guerre mondiale. De toute évidence, les États-Unis doivent urgemment envisager de devenir un acheteur majeur d'or, un marché sur lequel ils sont restés en retrait malgré la tendance mondiale à l'accumulation observée ces dernières décennies, et plus intensément encore au cours des dix dernières années.

Je pense qu'un changement de politique en faveur de l'accumulation d'or est imminent. Différents indicateurs soutiennent cette idée, en particulier la hausse des exportations suisses d'or vers les États-Unis. Cette tendance pourrait indiquer les premiers signes d'un regain d'intérêt pour l'or physique de la part des investisseurs particuliers, des grosses fortunes et même potentiellement des institutions, qui se positionnent en prévision de tels changements.

Les discussions sur les réserves d'or des États-Unis ne datent pas d'aujourd'hui et font l'objet de débats depuis longtemps. Cependant, l'histoire montre que les systèmes financiers subissent des transformations importantes tous les cinquante ans environ, souvent marquées par des changements soudains et profonds. Je pense que nous approchons d'un nouveau point d'inflexion de ce type. Cela met en évidence la nécessité d'une analyse approfondie de l'état actuel des réserves d'or des États-Unis, qui sont à leur plus bas niveau depuis quatre-vingt-dix ans, alors que les réserves internationales ont atteint leur plus haut niveau depuis cinquante ans. Historiquement, les réserves d'or des États-Unis représentaient 53% des réserves mondiales d'or ; aujourd'hui, ce chiffre est tombé à seulement 20%. Les États-Unis ont, en effet, choisi de ne pas suivre la tendance mondiale en termes d'acquisition d'or. Cependant, je pense que nous pourrions bientôt assister à un revirement de cette position.

JC : Le marché de l'or est-il confronté à une crise de liquidités ? Si oui, combien de temps pensez-vous qu'elle va durer ?

OC : Certainement. Je crois que l'or a toujours fait l'objet d'opinions tranchées, notamment en ce qui concerne les fluctuations de son cours et son rôle plus général sur le marché. Cependant, ces dernières années, les jeunes investisseurs et ceux qui sont entrés sur le marché plus récemment ont largement minimisé l’importance de l’or. Le principal facteur à l'origine de la récente hausse des cours de l'or est la limitation bien connue de l'offre. Le principal moteur de la récente hausse du prix de l'or est la contrainte d'offre. Nous savons que la production se resserre et que la production mondiale d'or est en baisse. Historiquement, chaque fois que la production diminue, un marché haussier séculaire pour l'or a tendance à émerger - un phénomène que beaucoup ont également négligé.

Ceux qui ont ignoré l'or et son importance reçoivent aujourd'hui une leçon accélérée à la fois sur la dynamique des marchés et sur l'histoire financière. Je pense que la prochaine leçon historique importante portera sur l'argent, et il se peut que nous approchions également de ce moment.

Le cours de l'or a récemment connu une hausse substantielle. Dans de telles circonstances, il serait tout à fait naturel d'assister à une phase de retracement. Néanmoins, la tendance à long terme reste résolument haussière. Il serait surprenant de ne pas observer une tendance haussière soutenue sur le marché de l'or dans les dix prochaines années, une dynamique qui pourrait perdurer jusqu'en 2035. Pour l'instant, c’est mon opinion. Cependant, comme toujours, les conditions du marché et les rendements des périodes à venir pourraient influencer les prévisions.

JC : Les actions des sociétés minières aurifères sont-elles actuellement sous-évaluées ? Avec la hausse du cours de l'or et la relative stabilité des coûts de production, faut-il s'attendre à des rendements plus élevés ?

OC : Les sociétés minières aurifères ont tendance à suivre les fondamentaux, comme n'importe quel autre secteur. Néanmoins, le flux de trésorerie par action des sociétés aurifères a considérablement pris du retard par rapport au cours de l'or, ce qui explique en grande partie la sous-performance des sociétés minières par rapport à l'or lui-même. Cependant, un changement notable s'est produit plus récemment. Le cours de l'or ayant presque doublé ces deux dernières années, tandis que la structure des coûts de l'exploitation minière a stagné, une déconnexion notable apparaît désormais dans le flux de trésorerie estimé par action.

D'après mon analyse, le flux de trésorerie par action, l'un des indicateurs les plus fiables pour évaluer la performance des sociétés minières, signale désormais une opportunité intéressante. Le flux de trésorerie disponible, y compris le flux de trésorerie par action, s'approche de ses plus hauts niveaux historiques. Si l'on examine les estimations pour cette année et l'année suivante, nous sommes sur le point d'atteindre des niveaux records. Par ailleurs, je pense que ces chiffres ne resteront pas de simples estimations, mais qu'ils se matérialiseront, voire qu'ils seront potentiellement dépassés.

Cependant, malgré ces fondamentaux, les cours des actions des sociétés aurifères restent inférieurs d'environ 50% à leurs plus hauts niveaux antérieurs. À mon avis, nous sommes sur le point d'assister à un rattrapage significatif des prix des actions, qui vont s'aligner sur les performances fondamentales. Cette tendance s'observe également sur le marché privé, qui est devenu beaucoup plus actif dans l'acquisition d'actifs miniers. Le nombre d'entreprises manifestant leur intérêt pour l'achat de sociétés minières privées a sensiblement augmenté. Ces dernières années, les principaux bénéficiaires de cette tendance ont été les propriétaires de mines privées, tandis que les marchés publics sont restés à la traîne. Toutefois, ces disparités sont généralement temporaires. Le succès du secteur privé tend à se répercuter sur les marchés publics. La vigueur et la compétitivité actuelles du secteur minier privé laissent présager un mouvement similaire sur les marchés publics.

JC : Quand pensez-vous que l'argent commencera à réduire l'écart avec l'or ?

OC : Je pense que nous sommes sur le point d'assister à une hausse significative du cours de l'argent. Bien que je ne possède pas de boule de cristal, nous approchons de la fin d'un trimestre et il ne serait pas surprenant de voir l'argent augmenter considérablement au cours des trente prochains jours. Un tel mouvement pourrait se traduire par un sommet historique sur sa bougie trimestrielle, atteignant environ 40 $ ou plus. Ce scénario est tout à fait plausible. Il est important de rappeler que l'argent a déjà atteint 50 $, alors que sa bougie trimestrielle la plus haute se situait autour de 40 $. Compte tenu de ce contexte historique, il est raisonnable de s'attendre à ce que l'argent reteste ce sommet antérieur.

Je peux bien sûr me tromper et cette évolution pourrait très bien se produire au cours du prochain trimestre. Cela serait tout à fait acceptable. Cependant, je soupçonne que nous sommes proches d'un tel changement, en particulier compte tenu des récentes performances des actions des sociétés minières argentifères. Leur récente vigueur est, à mon avis, tout à fait remarquable. De plus, je pense que nous approchons d'une période où les produits dérivés de l'or pourraient commencer à afficher des performances exceptionnelles. Même si le cours de l'or devait baisser de 500 $ l'once, de nombreuses sociétés minières continueraient de générer des bénéfices importants aux niveaux actuels. Compte tenu des valorisations actuelles, il existe une asymétrie substantielle en faveur des sociétés minières.

Qui plus est, avec un ratio or/argent supérieur à 90, je trouve que ce niveau est non seulement insoutenable, mais qu'il indique également une opportunité d'investissement majeure. Ceci est d'autant plus pertinent que nous n'assistons pas à une augmentation de la production dans les principaux pays producteurs d'argent tels que le Mexique et le Pérou. De telles contraintes pourraient indiquer un marché de plus en plus tendu. Au vu de la dynamique actuelle du marché de l'or, on peut raisonnablement s'attendre à ce que l'argent soit le prochain actif à connaître une évolution significative, ce qui pourrait permettre aux investisseurs de mieux comprendre son importance monétaire.

JC : Selon vous, quels seront les principaux moteurs de l'or et de l'argent au cours de l'année prochaine et des cinq années suivantes ? Les achats des banques centrales continueront-ils à être la force dominante, ou d'autres facteurs pourraient-ils jouer un rôle plus important ?

OC : Ces dernières années, les principaux moteurs de la demande d'or ont fondamentalement changé. Auparavant, la demande était largement soutenue par les banques centrales internationales et les grandes institutions. Cependant, elle est désormais de plus en plus influencée par les investisseurs particuliers, notamment aux États-Unis et dans les sociétés occidentales, où de plus en plus de capitaux entrent dans l'espace. Cette tendance est manifeste, comme en témoigne l'augmentation des flux entrants via les différents véhicules d'investissement disponibles aux États-Unis et sur d'autres marchés occidentaux.

Je considère que la première phase de ce changement est due à une perte de confiance dans le marché du Trésor américain au cours des dernières années. Cela a conduit à une divergence entre les taux d'intérêt réels et l'or, ce qui était initialement considéré comme improbable, voire impossible. Cependant, les investisseurs commencent à reconnaître que de telles corrélations peuvent s'estomper en période d'inflation, ce qui, je pense, est le cas actuellement. Pour ce qui est de l'avenir, je pense que l'un des principaux moteurs de l'or sera la faiblesse du dollar américain, une tendance qui ne s'est pas encore matérialisée. Au lieu de cela, le dollar américain a été exceptionnellement fort, ce qui, selon moi, n'est pas tenable pour plusieurs raisons. L'un des facteurs clés est le fait que les États-Unis sont actuellement confrontés à l'un des ratios paiements d'intérêts/PIB les plus élevés de l'histoire, environ 5% de la croissance de l'économie étant nécessaires au seul service de la dette. Par conséquent, les décideurs politiques donneront probablement la priorité à la réduction des rendements et des taux d'intérêt sur l'ensemble de la courbe de croissance, et pas seulement sur les rendements à deux, dix ou trente ans, mais sur tous les taux.

Si l'on comprend les marchés des changes, il devient clair que les variations relatives des taux d'intérêt jouent un rôle important. Contrairement aux États-Unis, les autres économies ne subissent pas la même pression pour ajuster leurs taux d'intérêt. Par exemple, le Japon a un ratio dette/PIB plus élevé que les États-Unis, mais il consacre moins de 1% de son PIB au paiement des intérêts, principalement en raison de taux d'intérêt nettement plus bas. En revanche, les États-Unis se trouvent dans une situation où les décideurs politiques, y compris la Réserve fédérale et le département du Trésor, doivent trouver des moyens de plafonner les rendements et de limiter la vigueur du dollar.

À mon avis, ce changement de politique servira de catalyseur pour accroître les investissements dans les marchés émergents et dans d'autres régions de l'économie mondiale qui ont été négligées pendant une longue période. Historiquement, un tel environnement a été très favorable aux cours de l'or, et je pense qu'il deviendra un facteur clé de la performance du métal jaune dans les années à venir.

JC : Quelle est votre vision des marchés boursiers ? Pensez-vous que nous approchons de l'éclatement d'une bulle financière ?

OC : Je pense que le principal moteur de la croissance de l'économie américaine a été l'agressivité des politiques monétaire et fiscale. Cependant, nous approchons maintenant des limites de l'expansion budgétaire. Le volet monétaire de cette équation a pris fin il y a quelque temps, et je pense que ce changement sur le plan des liquidités aura un impact important sur le marché. La question clé est de savoir si les décideurs politiques peuvent maintenir les conditions actuelles en réduisant les dépenses ou en mettant en œuvre des mesures d'austérité. Toutefois, maintenir l'austérité devient très difficile une fois que la croissance économique commence à se contracter. À un moment donné, je prévois un retour de la relance budgétaire, ainsi qu'un certain degré de contrôle de la courbe des taux. Bien que je ne pense pas que ce changement soit imminent, je l'envisage comme un scénario probable à l'avenir.

Pour l'instant, la stratégie qui prévaut consiste à tenter de réduire les dépenses et d'en observer les conséquences. La logique de cette approche est claire : si les dépenses ne sont pas contrôlées, les États-Unis risquent de connaître ce que je décrirais comme un "épisode de marché émergent", caractérisé par une perte de confiance sévère à la fois dans les titres du Trésor américain et dans le dollar lui-même. À mon avis, les États-Unis étaient sur le point de vivre une telle situation depuis un certain temps, ce qui nécessitait un changement d'orientation politique.

Les efforts visant à réduire les dépenses inutiles - à l'exclusion des réductions du budget de la défense et d'autres dépenses politiquement sensibles - font l'objet de discussions actives. Cependant, il est important de reconnaître que même les dépenses publiques inefficaces contribuent à la liquidité économique globale. Par conséquent, l'abandon de ces dépenses aura inévitablement un impact sur les marchés. Actuellement, les marchés financiers n'évaluent pas ce risque de manière adéquate. Compte tenu de ces facteurs, je pense que nous nous dirigeons vers une correction importante du marché boursier dans son ensemble.

JC : Pensez-vous que la croissance économique américaine sera nettement supérieure à celle des autres économies ?

OC : Je pense que nous sommes plus proches de la fin de l'exceptionnalisme américain - du moins du point de vue du marché - que de son début. Cependant, je fais la distinction entre cela et le leadership politique, car ces aspects sont distincts. Les États-Unis commencent enfin à reconnaître certains des déséquilibres économiques qui ont alimenté des rendements extraordinaires au fil des ans. Ces déséquilibres atteignent maintenant leur paroxysme et nécessitent des mesures correctives.

Pour relever ces défis, il faut s'orienter vers un programme plus populiste - pas nécessairement dans le sens négatif du terme, mais plutôt sous la forme de changements structurels dans les politiques à venir. C'est pourquoi nous (aux États-Unis) assistons à des discussions sur la réévaluation de l'or et à des propositions de création d'un fonds souverain. L'idée de monétiser les actifs nationaux est désormais envisagée, en parallèle avec d'autres changements de politique qui n'ont pas été sérieusement discutés depuis des décennies. À mon avis, ces changements sont susceptibles de coïncider avec une évolution de la force du billet vert. À mesure que le dollar s'affaiblira, nous assisterons probablement à un ajustement correspondant des actifs qui ont bénéficié des afflux de capitaux américains par le passé.