L’achat d’or papier est-il équivalent à l’achat d’or physique ? [2/2]

Précédemment, nous avons vu que les trackers or, ces produits qui répliquent l’évolution du cours de l’or dans une devise donnée, présentent trois avantages : ils sont faciles d’accès, en principe très liquides et peu onéreux. 

Comme vous le savez, il n’existe cependant aucun produit financier dépourvu d’inconvénient. Les trackers or ne font pas exception.  

Une différence de nature : les trackers or vous exposent à 6 risques qu’il est possible d’éviter avec l’or physique

Ces risques sont certes théoriques. Cependant, les scandales à répétition intervenus ces dernières années (liquidation de MF Global en octobre 2011, scandale PFGBest en 2012…) et qui ont vu des investisseurs en métaux précieux se retrouver avec leurs seuls yeux pour pleurer, rappellent que les partenaires financiers doivent être sélectionnés avec la plus grande méticulosité.

La société Hinde Capital gère notamment le fonds-or Hinde Gold Fund. Elle a publié un rapport qui présente les différents risques liés aux trackers or. Voici le résumé que j’en faisais dans mon livre :

Risque de propriété

Tous les trackers or ne logent pas les porteurs de parts à la même enseigne en matière de droits de propriété sur le sous-jacent. Les clauses selon lesquelles l’opérateur se réserve le droit de rembourser les porteurs de parts en cash ou encore de ne pas procéder à une livraison physique en deçà d’un certain nombre de barres constituent autant de limites à un droit de propriété véritable. Le professeur Antal E. Fekete rappelle par ailleurs que "même alloué et séparé, […] la tentation de faire défaut de celui qui gère" le métal pèse comme une épée de Damoclès sur la tête de l’épargnant.

Risque de multipropriété

Le risque de multipropriété découle des normes comptables qui régissent les trackers or. Compte tenu du fait que le dépositaire d’un compte non-alloué a le droit de mettre en location l’or de ce compte, les analystes de Hinde Capital considèrent comme étant "hautement probable" que des comptes non-alloués, mais également des comptes alloués, soient affectés de lingots physiques ayant fait l’objet d’une double comptabilité et aient donc de multiples propriétaires. Personne ne sait de manière établie quelles quantités d’or papier ont été émises sans contrepartie physique. En 2009, les analystes du GATA évaluaient à "au moins 20" le nombre de fois que chaque lingot avait été vendu. Fin 2012, plusieurs experts se rejoignaient sur un ratio de 100:1 entre l’or papier et sa contrepartie physique réellement disponible.

Risque d’intermédiation (ou risque de contrepartie)

Le fonctionnement du système des trackers or implique l’intervention de toute une série d’intermédiaires, parmi lesquels on compte les conservateurs, les sous-conservateurs, les dépositaires et bien d’autres intervenants encore. Les analystes de Hinde Capital estiment "qu’en cas d’insolvabilité du conservateur, un liquidateur judiciaire pourrait chercher à geler l’accès à l’or détenu sur tous les comptes du conservateur, y compris les comptes alloués".

Risque de rédemption

En cas de perte de confiance généralisée dans la capacité des dépositaires à honorer leurs obligations ou encore dans un scénario de risque systémique, de nombreux détenteurs de trackers or demanderaient livraison de leurs lingots (dans la mesure où leur contrat leur en laisse la possibilité) afin de s’assurer de la propriété effective de leur métal. En cas de multipropriété de nombreuses barres, certains porteurs de parts de trackers or ne pourraient pas être livrés de manière rapide (voire pas du tout) du fait que le dépositaire devrait préalablement recouvrer les barres qu’il a louées à d’autres institutions (les dépôts d’or non alloué peuvent être loués à d’autres banques qui utilisent cet or pour augmenter les stocks sur lesquels sont garantis leurs propres GETF, ce qui laisse la porte ouverte à la formation d’un système de Ponzi.) Or, une situation de risque systémique est précisément celle dans laquelle chacun souhaite pouvoir bénéficier sans délai de la pleine propriété de son métal. Idem en cas d’hyperinflation, situation dans laquelle le cash ne présente aucun intérêt. 

Un "run" sur les trackers or prendrait la forme d’un jeu de chaises musicales. La différence étant que si un jour la musique s’arrête, il risque d’y avoir plus de personnes qui se retrouveront sur le carreau que dans le cadre du traditionnel jeu pour enfants où un seul d’entre eux est condamné à rester debout. Personne ne connaît de manière établie le nombre de prétendants par chaise mais qui dit demandes de rédemption massives dit passage du monde des promesses au monde réel, donc deleveraging. S’il est très facile d’entrer sur ce marché, la sortie dans un contexte caractérisé par une forte concurrence pour obtenir livraison de son métal pourrait se révéler ruineuse.

Risque issu du conflit d’intérêt des conservateurs

Le fait que la JP Morgan Chase et HSBC soient à la fois dépositaires des ETF GLD (tracker or) et SLV (tracker argent) et [aient été] détentrices des plus grandes positions à découvert sur ces marchés (cf. page 106) contribue à faire régner une atmosphère de suspicion. De nombreux analystes craignent que ces deux banques se servent des stocks de métaux précieux dont elles sont les dépositaires pour shorter les marchés de l’or et de l’argent.

Du fait de ce conflit d’intérêt patent, il apparaît que l’or physique est plus en sécurité s’il est stocké auprès de sociétés spécialisées dans le gardiennage que s’il est stocké auprès d’entités dont le prêt constitue le cœur de métier.

Risque de change

L’or papier se négocie pour l’essentiel en dollars. Les épargnants ayant une autre devise de référence sont donc exposés à un risque de change, en cela que les fluctuations de leur devise de référence vis-à-vis du dollar ont une incidence sur l’évolution de la valeur de leurs parts de tracker or.

Certains trackers or sont cependant disponibles dans des devises multiples et intègrent une couverture de change. Ils permettent de s’exposer uniquement aux variations du cours de l’or en dollars (déduction faite du coût de la couverture de change) sans incidence monétaire. 

Conclusion

Avec "l’or papier", on favorise bien souvent la souplesse au détriment de la sécurité apportée par la détention directe d’or physique.

Au final, les trackers or ne peuvent pas être mis sur le même plan que l’or physique, qui reste le seul actif aurifère constituant une véritable assurance patrimoniale. Dans une prochaine note, nous verrons quelle performance vos clients peuvent escompter en prenant position sur cette classe d’actifs.