Explication du marché des CDS, sa structure et ses risques pour le système économique

Nous traduisons ici l'article "A Complex Simplification of the CDS Market"

Les CDS occupent encore le haut du pavé. Après nous être demandé s’il y avait vraiment eu un « événement de défaut » avec la Grèce, nous continuons à nous demander si le marché des CDS va se régler sans problèmes. On parle beaucoup de valeurs notionnelles nettes et brutes, et de risques de contrepartie.

Ce que nous allons essayer de faire, ici, est de vous démontrer toute la structure des CDS. Nous allons jeter un regard sur les contreparties impliquées, les transactions auxquelles elles s’adonnent, et les risques résiduels dans le système. Quoique largement basée sur les CDS de la Grèce, nous y prendrons quelques libertés. Aucune des institutions mentionnées ne sont réelles, malgré leur étrange ressemblance à des gens que l’on connaît… Ceci demeure une simplification mais, pour qu’elle soit utile, elle doit être assez solide pour vous donner une idée réaliste du système/marché des CDS.

Les joueurs :

Le Hedge Fund 1 (HF1) est un macro-fonds mondial qui a une forte présence sur  le marché du crédit. Le HF1 se livre à des opérations de courtage très sophistiquées, et il a de bonnes relations, « ISDA Master Agreements » (ISDA), avec tous les teneurs de marché (MM), ou « market makers ».

Le Hedge Fund 2 (HF2), lui, est un fonds qui se spécialise dans les bons et qui utilise les CDS surtout comme protection ou certaines transactions de base. Il n’a de ISDA qu’avec MM1 et MM2. Il ne s’occupe pas de MM3, qui ne fait qu’un peu de courtage et qui n’offre pas de valeur intéressante pour lui.

Le Hedge Fund 3 (HF3) est un trader agressif de CDS (et de bons). Quand il n’est pas occupé à faire émettre de nouveaux « produits » à vendre, il s’affaire à rendre le marché « efficace ». Il transige d’énormes volumes mais, en dépit de ses efforts pour que le marché soit « efficace », on le traite souvent de profiteur. Il a des ISDA avec tous les MMs, mais en des termes généralement plus favorables aux MMs qu’à lui.

Le Market Maker 1 (MM1) est le meilleur et le plus sophistiqué opérateur parmi les banques qui créent le marché des CDS. MM1 a un portefeuille de couverture actif qui le protège des risques de contrepartie, que ce soit des prêts ou des transactions dérivées. Ce portefeuille de couverture est restreint aux transactions internes, et il ne peut pas y exposer les comptes externes.

MM2 est un teneur de marché en bonne position. Il n’est pas aussi bon ou sophistiqué que MM1, mais il est bien placé. Il a également un portefeuille de couverture mais, vu qu’il n’est pas un gros market maker, il n’est couvert en tant que client par MM1 et MM3 (même si son bureau de courtage est en compétition avec MM1 et MM3). Sa stratégie est définitivement celle d’un « hedge fund », ce qui attire les investisseurs, parce que les hedge funds se transigent de manière beaucoup plus active.

MM3 est le plus faible des market makers. Il semble toujours être un pas en arrière, mais il a de fortes relations avec quelques petites banques faibles dans son marché local, ce qui lui permet de faire de l’argent avec ces clients « captifs », mais pas autant que MM1 et MM2.

La SB1 est une bonne petite banque, bien administrée. De façon typique, elle fait des prêts ou achète des bons, et se sert  des CDS en tant que protection. Mais, à l’occasion, elle vend des CDS pour « gonfler » ses retours. SB1 est quand même assez grosse et agressive pour avoir des ISDA avec tous les MMs et être en assez bons termes en ce qui a trait au collatéral.

SB2 ressemble à SB1, mais n’a de ISDA qu’avec MM1 (parce qu’ils sont les meilleurs) et MM3 (parce qu’elle se sent proche de la grosse banque dans son propre marché).

SB3 est la plus faible des banques. Le capital n’y coule pas à flots et il lui est difficile d’accéder à des fonds. Elle se fie sur de la comptabilité déférée et sur des règles agressives de traitement de capital. Elle n’a un ISDA qu’avec MM3, parce que MM3 est le joueur dominant dans son marché local, et que MM1 et MM2 avaient exigé tant de clauses « injustes » lors des négociations pour la ISDA qu’elles ne furent jamais finalisées.

Le Fond Mutuel 1 (MF1) utilise rarement les CDS sauf pour, occasionnellement, se protéger ou investir dans le risque. Il a des ISDA avec les trois MMs malgré le fait qu’il ne l’utilise que rarement.

La Compagnie d’Assurance 1 (INS1) utilise rarement les CDS aussi. Elle n’a un ISDA qu’avec MM1, parce qu’elle est satisfaite de l’exécution des transactions, et que, vu qu’elle utilise peu les CDS, elle n’a pas besoin des autres MMs.

« The Street » sont des brokers qui ne font affaire qu’avec les market makers (MM). Les MMs offrent des prix à ces brokers aussi bien qu’à certains clients, mais pas toujours le même prix et au même moment.

Que le trading commence :

Après une série de transactions (disons de dix unités chacune), voici à quoi ressemble le marché :

Transactions en bleu :

1) HF2 décide d’acheter une protection de cinq ans. Il possède quelques bons et il est nerveux à propos du marché. Mais, plutôt que de vendre des bons, il préfère se protéger avec des CDS. MM2 est celui qui a la meilleure offre à ce moment, alors HF2 achète de la protection de MM2.
2) MM2  tente alors de trouver un assureur pour couvrir ses risques, et il offre un prix à la « Street ». MM3 sait que SB3, son client « captif », cherche à vendre de l’assurance sur ce produit. Alors MM3 vend cette protection à MM2.
3) MM3 achète alors de la protection de SB3.

La valeur notionnelle nette est de 10, avec HF2 qui a une position « short » de 10 ou, encore, SB3 qui a une position « longue » de 10. La valeur notionnelle brute est de 30, parce que trois transactions sont ouvertes.

Transactions en vert et transactions en pourpre :

4) HF1 transige en une courbe de deux niveaux avec MM2. Il achète une protection de deux ans et vend une protection de cinq ans, parce qu’il pense que la faillite surviendra plus tôt que ce que le marché prévoit. Cette partie représente l’achat de la protection de deux ans.

5) Ceci est la partie de la transaction où HF1 vend une protection pour cinq ans (HF1 n’a aucune exposition notionnelle, mais doit quand même garantir un certain collatéral auprès de MM2, vu que l’écart (spread) pourrait changer, mais moins élevé que s’il avait une position short).

6) SB1 cherche à se couvrir, et quand elle voit la nouvelle offre agressive de MM2  pour cinq ans (elle a déjà acheté de la protection de HF1), elle transige avec MM2 pour acheter cette protection.

7) MM2 veut maintenant se couvrir également pour la transaction de deux ans. Il recherche alors agressivement des clients pour acheter cette protection de deux ans. Il n’en fait pas part à la « Street », vu qu’une protection de deux ans représente peu de liquidités, pour ne pas faire bouger le marché contre lui. HF3 se rend compte que l’offre de MM2  est plus agressive que celle la précédant, de MM1 (en fait, son run scraper  s’en rend compte et envoie une alerte au trader lui disant qu’il y a une « opportunité d’arbitrage »). Bien sûr, MM1 est prêt à bonifier son offre sur les CDS de deux ans, alors HF3 achète cette protection de deux ans de MM1.

8) HF3 se retourne alors et vend à MM2 de la protection « assignée » à MM1. Donc HF3 fera une transaction avec MM2, « assignée » envers MM1. Il n’y aura pas de transactions dans les comptes de HF2, mais il aura reçu un paiement équivalent à la différence qu’ils ont jouée avec les market makers  (et vous vous demandez pourquoi les hedge funds aiment l’opacité de ce marché…). Certains market makers sont meilleurs que les autres à dénicher ces « assignations », essayant de semer la confusion parmi les clients qui pourraient les « détecter ».

9) Ceci est la résultante dans le système après la transaction 8 et l’ « assignation » à la transaction 9. Il existe une procédure formelle d’assignation, par laquelle MM1 et MM2 s’acceptent mutuellement en tant que contreparties, i.e. HF3 n’ exige pas, il ne fait que « demander » qu’ils se rencontrent. En temps normal, les market makers acceptent presque toutes ces « assignations », vu qu’ils suivent de près l’exposition à la contrepartie et qu’ils sont confortables avec les autres MMs. Aussitôt que vous entendrez que certains market makers commencent à refuser d’autres MMs  sur assignation, ce sera la fin de ces market makers ostracisés (c’est arrivé avec Bear Sterns et avec Lehman).

La valeur notionnelle nette est maintenant de 20, avec HF2 qui est « short » de 10 et SB1 qui est « short » de 10, ou encore parce que SB3 est « long » de 10 et MM1 est « long » de 10 également. La valeur notionnelle brut est de 70 (7 transactions ouvertes, transactions inexistantes).

Cela peut paraître confondant, mais si vous suivez les transactions et les flèches avec attention, le sens devrait apparaître. Les transactions, ou trades, ne sont que des achats et des ventes, comme les autres commodités. Le fait que le contrat s’appelle CDS semble rendre la chose plus difficile à comprendre pour le commun des mortels, mais c’est possible d’y arriver. Le fait que les market makers envoient leurs offres à leurs clients, mais aussi à la « Street », est plus difficile à expliquer. Le marché a débuté de cette façon, et ça semble bizarre aujourd’hui. J’ai essayé, dans un article sur le « index trading », de souligner comment ce marché, qui comporte sa part de trading électronique, est encore bizarre, avec ses deux concepts, le marché des « clients » et le marché de la « Street ». La Règle de Volcker ne peut rien faire avec ce « trading de crédit ».

Maintenant, nous allons nous pencher sur une transaction simple, mais intéressante, parce qu’elle survient souvent. Elle ne semble pas particulièrement efficace, mais elle fait sens, pour notre compréhension.

Transactions bleu foncé :

10) Le secteur « couverture » (hedging) de la banque a besoin d’acheter de la protection. Elle voit que MM1 a procédé à de meilleures offres qu’elle-même dans ses dernières transactions. Le secteur « marché » (trading) de la banque n’est pas trop accommodant, alors le secteur « couverture » se tourne vers MM1 et lui achète de la protection.

11) Ce qui surprend MM1, puisque son offre était meilleure pour la « Street ». Il réalise un profit rapide en relevant l’offre pour la « Street ». Il se rend compte que l’offre à la « Street » venait de MM2, qui essayait de « créer quelque chose », mais qui n’avait pas démontré la même agressivité envers les clients. Alors MM1 achète de la protection de MM2 (dont le secteur « couverture »  avait exigé qu’il achète pour les comptes de la banque).

Ainsi, MM1 a fait un peu d’argent sur la transaction et MM2, en tant que banque, n’a pas été exposé au risque sous-jacent, mais a transféré le risque du secteur « couverture » au secteur « trading ».

La valeur notionnelle nette n’est toujours que de 20, mais la valeur notionnelle brut est maintenant de 90, étant donné qu'il y a eu deux transactions en plus.

Après avoir ralenti les choses quelque peu avec cette série de transactions, il est temps d’arriver à la grande finale. Ceci est définitivement plus complexe. Il y a plus de pièces disjointes encore, mais cela démontre bien comment se transigent les CDS qu’il est crucial de suivre jusqu’à la fin.

Transactions en rouge :

12) Le secteur « couverture » de la banque MM1 a besoin d’acheter de la protection. Ils n’ont pas le droit de transiger à l’extérieur de leur firme. Comme ils ont besoin d’acheter 20 unités de protection, le secteur « trading » de MM1 passe  à l’action et se tourne vers la « Street », qui se trouve à être MM2, en réalité. Alors MM1 achète de la protection de MM2 (quoique le secteur « marché » garde sa position plutôt que de la transférer au secteur « couverture »). MM1 « rafraîchit » ses prix et avertit ses clients qu’elle ne peut acheter plus de protection.

13) MM2, en même temps, fait une nouvelle offre, laissant entendre que ce type de protection allait coûter plus cher, et qu’ils avaient une meilleure offre. Notre ami de HF3 voit bien la nouvelle offre de MM2 en même temps qu’il réalise la position de MM1, et il s’essaie avec MM3, sans réaliser que le marché était saturé. MM3, voyant ce qu’était l’offre sur la « Street », était réticent à vendre de la protection à ces tarifs. HF3 crie au meurtre, dénonce MM3 comme étant « irréaliste », que le marché de MM3 est « de la merde », et dit qu’il n’y aucune raison pour que MM3 n'égale pas les offres antérieures … Finalement, après leur avoir fait un « vous n’aurez plus jamais notre clientèle », ils acceptent, non sans peine, de vendre à HF3. Peut-être que MM3 se porterait mieux sans cette « clientèle » de HF3, mais le vendeur qui les couvre, lui, en a besoin. Ces « vendeurs » gagnent beaucoup lors de ces batailles.

14) Alors maintenant MM1 travaille sur leurs commandes venant de leur secteur « hedging » et MM2 et MM3 essaient de couvrir les positions qu’ils viennent de vendre. MM2 passe un appel à HF1 pour savoir s’ils veulent vendre plus de protection de 5 ans. HF1 leur répond qu’ils sont satisfaits de leur « courbe » de transactions à ce moment. MM1 et MM3 se tournent vers SB3 pour voir s’ils seraient des vendeurs (certaines choses ont tendance à descendre, comme dit l’adage). SB3 aimerait bien vendre plus, mais ils craignent MM1 et ils vendent plutôt de la protection à MM3 à un prix attrayant. Le trader, lui, ne peut que faire la transaction, accepter la perte, et en vouloir au vendeur qui, lui, est déjà en route pour une nouvelle présentation à des clients.

15) Pendant ce temps, MM2 a réussi à convaincre HF2 de prendre ses profits sur leur position « short ». Ils leur disent que le tout est allé trop loin, trop vite, et qu"une fois qu’une offre trop agressive les ferait  « sortir » du marché, ils pourraient se regarnir à des niveaux plus acceptables. Alors MM2 achète de la protection de HF2… ce qui fait que la transaction 1 disparaîtra du système, vu que la transaction 15 la « défait ».

16) HF3 voit que MM2 et MM3 sont de retour des deux côtés de la transaction et qu’ils ne sont pas trop agressifs avec leur offre. Ils se dépêchent de contacter MM1. MM1 achète de la protection de HF3, « en assignation » de MM3. MM1 préfère transiger avec MM3, car ils n’aiment pas acheter de protection à risques de HF3, même avec les strictes exigences collatérales qu'isl ont. MM1 engage son secteur « hedging » avec 2 unités de HF3, dont ils relèvent un peu le prix, et empochent en passant un peu plus de profit avec ce qu’ils ont acheté de MM2 avant que le marché ne s’élargisse. Vu que le secteur « hedging » est un client interne, qui ne verra pas le prix pour la « Street », qu’il s’agit de CDS plutôt qu’une « vraie » assurance, et que le secteur « marché » a « pris des risques », il s’agit alors de bonnes pratiques de trading, et non pas de banditisme ou d’autre chose aussi terrible qui pourrait vous traverser l’esprit…

17) Ceci constitue « l'assignation », donc HF3 n’a pas de transactions ouvertes, et MM1 a acheté de la protection de MM3.

Nous avons donc construit un système de positions vis-à-vis des CDS. Vous avez vu comment les transactions (trades) ont été créées, quels en étaient les besoins et les motivations, et comment elles se sont déroulées. Je n’y ai pas inclus de transactions avec les fonds mutuels ou les compagnies d’assurance parce que, quoiqu’ils utilisent parfois les CDS, ils ne représentent qu’une petite part du marché.

Regardons maintenant les transactions ouvertes et les risques qu’elles font courir au marché.

La valeur notionnelle nette est de 20. SB3 a vendu 20 unités, 10 à MM1 et 10 à SB1. La valeur notionnelle brute est de 110.

HF1 a une transaction « en courbe », i.e. ils ont acheté de la protection de deux ans et ils ont vendu de la protection de cinq ans. Ils ont équilibré leurs transactions en valeur notionnelle plutôt qu’en valeur de temps, ce qui fait sens dans le cas de la Grèce, leurs CDS se transigeant avec des valeurs établies d’avance. Probablement qu’ils auront un peu de collatéral gelé. En cas de défaut, MM1 leur devra de l’argent, alors MM1 est bien couvert sur les risques de « contrepartie » avec HF1.

HF2 et HF3 n’ont pas de transactions ouvertes.

MM1 et MM2 ont deux séries de transactions qui s’annulent mutuellement. S’ils utilisent « trioptima » ou tout autre service qui recherche les opportunités « d'arbitrage », les transactions 9, 10, 11 et 12 pourront disparaître. Ils n’ont pas de risque de contrepartie l’un avec l’autre si une faillite survient, puisque les paiements qu’ils se devraient s’annuleraient; il n’y aurait pas de mouvement d’argent, aucun risque de contrepartie.

SB1 a acheté de la protection de MM2. Leur risque de contrepartie est MM2 lui-même mais, MM2 étant « trop gros pour faire défaut », il devrait être en mesure d’effectuer les paiements. Si ce n’était pas le cas, cela voudrait dire que le marché couvert par MM2 avec ce CDS serait beaucoup trop gros.

MM1 et MM2 sont tous les deux exposés à MM3, qui leur a vendu de la protection. MM3 n’est peut-être pas le meilleur des traders, mais elle est une assez grosse banque, qui ne devrait pas avoir de problèmes à payer en cas de défaut. De plus, le marché l’alimente en provisions collatérales. Aussi, les « seuils » de montants dus par MM3 avant que les mesures de collatéral s’implémentent sont beaucoup plus hauts que pour un « hedge fund » typique, mais ils devraient être bien gérés.

Ce qui nous laisse avec l’exposition que MM3 a envers SB3 et celle que SB3 a envers le CDS de base. SB3 a une position « longue » sur deux contrats; ils détiennent la plus grosse position sur le CDS, tout en étant l’entité la plus faible de la chaîne. Ils offrent des CDS parce qu’ils n’ont pas accès au capital. Ils n’ont un ISDA qu’avec MM3 parce que MM1 et MM2 imposent des termes de crédit plus stricts dans leurs ISDA. Si un problème devait survenir, SB3 ne serait pas en mesure de payer après une faillite. Ce qui aurait des conséquences terribles pour SB3, qui ferait alors défaut sur tout après avoir manqué ce premier paiement à MM3. MM3 perdrait de l’argent, à cause de SB3. MM3 a toujours à payer MM1 et MM2. Le défaut de paiement de SB3 va faire mal à MM3, mais ce ne sera pas assez pour les empêcher de payer MM1 et MM2. Il n’y aura pas de faillites EN CHAÎNE. Cela s’arrêtera aux grosses banques.

Encore une fois, cette analyse de scénario est purement hypothétique, mais il s’agit sans doute d’un portrait assez juste de l’activité sur ce marché et des possibles développements des positions en jeu.