Comment expliquer la divergence historique entre l'or et la volatilité

Nous faisons face à une configuration extrêmement rare : un VIX proche de ses plus bas d’un an, autour de 14, tandis que le cours de l'or évolue à des sommets historiques. En régime normal, cette cohabitation n’existe pas. Une volatilité actions écrasée s’accompagne généralement d’un or atone, marginal, inutile. Aujourd’hui, c’est exactement l’inverse. Il ne s’agit pas d’une anomalie statistique, mais d’un changement de régime.

La divergence apparaît progressivement dès 2023, avec un VIX durablement contenu alors que l’or cesse de corriger et s’affranchit des phases de calme sur les marchés actions.

Mais 2025 marque une rupture nette dans l’intensité du phénomène. Cette année, la divergence ne se contente plus de persister, elle s’accélère : le VIX s’enfonce vers des plus bas d’un an, voire pluriannuels, pendant que l’or enchaîne les records. On est passé d’un simple décalage de régime à un écartement structurel entre une volatilité actions artificiellement comprimée et un actif monétaire qui intègre de plus en plus clairement le coût futur de ce contrôle. Plus le temps passe, plus le message est clair : ce n’est pas un accident conjoncturel, mais une tendance de fond qui s’est renforcée brutalement cette année.

Le premier point clé est que le VIX ne “price” plus le risque. Il price le contrôle du risque actions. La volatilité est comprimée mécaniquement par le positionnement short vol, la domination des options très court terme, le gamma positif des dealers et une volonté manifeste d’éviter toute dislocation avant les échéances clés.

Cela signifie que la volatilité ne recule pas naturellement parce que le risque aurait disparu, mais qu’elle est maintenue artificiellement à un niveau bas par la structure même du marché. De nombreux acteurs misent sur un environnement stable en vendant de la volatilité — ce que l’on appelle des positions short vol — ce qui exerce une pression continue à la baisse sur le VIX. En parallèle, la prolifération des options très court terme, parfois limitées à une seule journée, permet d’ajuster en permanence les expositions et de neutraliser presque instantanément les mouvements naissants. Dans ce contexte, les intermédiaires financiers — les dealers — se retrouvent fréquemment en gamma positif : ils ont alors intérêt à acheter lorsque le marché recule légèrement et à vendre lorsqu’il progresse, ce qui amortit mécaniquement les variations. Enfin, à l’approche d’échéances clés — publications de résultats, décisions de banques centrales, expirations d’options — l’incitation à éviter toute dislocation visible devient forte, car un mouvement brutal risquerait de déstabiliser l’ensemble du système. L’ensemble de ces mécanismes agit comme un stabilisateur artificiel, qui écrase la volatilité sans pour autant éliminer le risque sous-jacent.

Le marché actions est calme non pas parce que le risque a disparu, mais parce qu’il est activement empêché de s’exprimer.

L’or, lui, ne regarde pas le VIX. Il observe autre chose : la crédibilité monétaire, les interventions implicites, la tuyauterie du système, la gestion de la dette publique, et la frontière de plus en plus floue entre politique monétaire et stabilisation des marchés. Et sur ce terrain, les signaux sont limpides : achats ciblés de T-bills, soutien indirect de la liquidité, reports de statistiques macro sensibles, marchés artificiellement “pinnés”.

L’or ne panique pas — il anticipe.

Cette divergence entre le VIX et l’or raconte une histoire à deux vitesses. D’un côté, un marché actions figé, maintenu à quelques dizaines de points de ses plus hauts, avec une volatilité anesthésiée. De l’autre, un actif monétaire qui intègre déjà le coût futur de ce contrôle. Plus la volatilité est écrasée longtemps, plus le message de l’or devient limpide : le risque n’a pas disparu — il a été déplacé et différé.

Le plus préoccupant, dans ce régime, est qu’il supprime la fenêtre de réaction. Historiquement, les phases de stress se construisaient de manière progressive. Aujourd’hui, le marché peut passer directement du calme à la dislocation. Anticiper trop tôt détruit par le theta et l’IV crush.

Pour un investisseur non spécialiste, cela signifie simplement que parier trop tôt sur un épisode de stress ou une baisse de marché peut coûter de l’argent, même si l’on a raison sur le fond. Les instruments utilisés pour ce type de paris, comme les options, perdent naturellement de la valeur avec le temps : c’est ce que l’on appelle le theta. Plus le mouvement attendu tarde à se produire, plus cette valeur s’érode. En plus de cela, lorsque le marché reste calme, le prix de ces options baisse encore parce que la peur retombe : c’est ce qu’on appelle la chute de la volatilité implicite — le fameux IV crush. Résultat : même si le choc finit par survenir plus tard, la position peut déjà être fortement dégradée, voire presque sans valeur. Autrement dit, avoir raison trop tôt peut coûter aussi cher que d’avoir tort.

Attendre le signal expose à un mouvement trop rapide — souvent en gap — avec des instruments devenus impraticables. C’est précisément ce que suggère cette divergence : il n’existe plus de véritable prix du risque entre les deux états.

Lorsque l’or inscrit de nouveaux sommets alors que le VIX est au tapis, ce n’est pas l’or qui se trompe. C’est le marché actions qui évolue sous perfusion de contrôle. Ce type de configuration ne dit pas quand la rupture surviendra, mais il dit quelque chose d’essentiel : lorsqu’elle aura lieu, elle ne laissera probablement à personne la possibilité d’entrer proprement.

Ce n’est pas un marché calme — C'est un marché verrouillé.

La dernière fois que le VIX a évolué à des niveaux comparables, c’était en décembre 2024, dans un contexte très proche de celui d’aujourd’hui : un calme apparent, un marché verrouillé. À l’époque, rien ne laissait présager une crise imminente — indices proches de leurs sommets, volatilité écrasée, sentiment de contrôle total.

Pourtant, en moins de trois heures, le VIX avait presque doublé. Ce mouvement n’avait été déclenché ni par un choc macroéconomique majeur ni par un événement géopolitique clairement identifiable. Il s’agissait avant tout d’une rupture mécanique. Le marché était massivement positionné short volatilité, les options très court terme dominaient, et les dealers sont passés brutalement de stabilisateurs à amplificateurs dès que certains seuils techniques ont été franchis. Une fois ces niveaux cassés, les couvertures ont dû être achetées en urgence, déclenchant une réaction en chaîne auto-entretenue.

Cet épisode illustre parfaitement le risque actuel : lorsque le VIX évolue à des niveaux aussi bas, la prochaine hausse ne se construit pas progressivement. Elle survient par dislocation, sans véritable fenêtre d’ajustement — même en l’absence de "mauvaise nouvelle" visible.

Ce type de dislocation peut se produire à très court terme comme beaucoup plus tard, ce qui rend son timing presque impossible. C’est précisément pour cette raison que l’achat anticipé de puts n’est pas une solution efficace : l’écoulement du temps (theta) érode mécaniquement leur valeur et peut les rendre inutilisables bien avant que le choc ne se matérialise. Dans ce type de configuration, l’or s’impose comme un instrument de couverture privilégié, car il permet de se protéger contre le risque systémique et monétaire sans subir cette destruction progressive liée au temps.

On comprend alors beaucoup mieux le nouveau record historique de l’or en cette fin d’année.

Cette hausse ne traduit ni une panique visible ni un stress immédiat sur les marchés actions, mais une lecture beaucoup plus subtile du risque par les investisseurs. Face à une volatilité artificiellement comprimée, à un VIX maintenu à des niveaux anormalement bas et à la perspective d’une dislocation impossible à timer, les instruments classiques de couverture deviennent inefficaces. Acheter des options de protection trop tôt expose à une érosion progressive de leur valeur, tandis qu’attendre le signal revient souvent à arriver trop tard.

Dans ce contexte, l’or physique s’impose comme une assurance hors système : il ne dépend ni du calendrier précis d’un choc, ni de la volatilité implicite des marchés actions. Le métal jaune capte ainsi une demande de protection de long terme contre les interventions monétaires, la fragilité du contrôle de la volatilité et le coût futur de cette stabilité forcée. Ce record n’est donc pas un excès spéculatif, mais la conséquence logique d’un marché en quête d’une protection durable dans un environnement où le risque est repoussé, comprimé et rendu de plus en plus difficile à couvrir par les instruments traditionnels.