L'or remplace progressivement les Treasuries au cœur du système monétaire mondial

Depuis plusieurs séances, le marché obligataire américain envoie un signal qui contraste fortement avec le discours dominant. Alors que le consensus continue d’expliquer la hausse des rendements par une économie américaine plus résiliante qu’attendu, la réalité apparaît beaucoup plus préoccupante. Ce n’est pas la croissance qui pousse aujourd’hui les taux souverains vers le haut, mais la combinaison d’un retour progressif des anticipations inflationnistes et d’une modification profonde de la structure des acheteurs de dette américaine.

Depuis le 17 juillet, le rendement des bons du Trésor américain à 2 ans s’est tendu de près de 30 points de base, tandis que le 10 ans et le 30 ans progressaient respectivement de 14 et 10 points de base :

Un tel mouvement est rarement anodin. Il intervient précisément au moment où plusieurs facteurs inflationnistes, largement sous-estimés par le marché ces derniers mois, recommencent à s’imposer.

Le premier concerne naturellement l’énergie :

Depuis plusieurs semaines, nous expliquons que le prix du pétrole coté sur les marchés à terme ne reflète plus les tensions observées sur le marché physique. Les positions vendeuses accumulées sur les futures ont longtemps permis de contenir artificiellement les cours, mais cette situation devient de plus en plus difficile à maintenir à mesure que les déséquilibres physiques s’accentuent. Les stocks de distillats restent extrêmement faibles, les marges de raffinage évoluent toujours à des niveaux historiquement élevés et les flux commerciaux demeurent perturbés dans plusieurs régions stratégiques.

Or ce sont précisément les distillats — diesel, fioul et kérosène — qui irriguent l’ensemble de l’économie mondiale :

Ils déterminent le coût du transport routier, maritime et aérien, mais également celui d’une grande partie de l’industrie et de l’agriculture. Leur renchérissement constitue généralement l’un des premiers vecteurs de transmission de l’inflation au reste de l’économie. Le marché obligataire semble aujourd’hui commencer à intégrer cette réalité, alors même que les statistiques officielles d’inflation continuent encore de refléter le passé.

Cette remontée des anticipations inflationnistes intervient toutefois dans un contexte beaucoup plus délicat qu’au cours des précédents cycles. Le problème ne réside plus uniquement dans l’évolution des prix, mais également dans la capacité des États-Unis à financer des déficits budgétaires toujours plus importants auprès d’une base d’investisseurs qui évolue profondément.

Depuis plusieurs années, les banques centrales réduisent progressivement leur exposition aux bons du Trésor américain.

La Chine en fournit l’illustration la plus spectaculaire. Ses avoirs en dette souveraine américaine sont revenus à leur plus faible niveau depuis 2008, confirmant une stratégie de diversification engagée depuis de nombreuses années :

Cette évolution ne constitue pas un simple ajustement tactique : elle reflète une volonté plus générale de diminuer la dépendance au dollar dans la gestion des réserves officielles.

Le Japon envoie lui aussi un signal intéressant, même si les motivations sont différentes. Premier détenteur étranger de Treasuries, Tokyo avait au contraire augmenté ses achats au cours des derniers mois afin de soutenir indirectement le dollar et de limiter la pression haussière sur le yen. Cette stratégie semble toutefois atteindre ses limites. Les dernières statistiques montrent une chute spectaculaire des avoirs japonais en Treasuries au mois de mai, avec une baisse d’environ 70 milliards $ en un seul mois :

Une partie de ce mouvement peut naturellement s’expliquer par des ajustements techniques ou des opérations de gestion de réserves, mais il rappelle surtout que même le principal créancier des États-Unis ne peut pas absorber indéfiniment l’explosion des besoins de financement américains.

Autrement dit, les deux plus grands détenteurs étrangers de dette américaine évoluent désormais dans une direction qui ne favorise plus le marché obligataire américain. La Chine réduit progressivement son exposition pour des raisons géopolitiques et monétaires, tandis que le Japon est contraint de privilégier de plus en plus la stabilité de sa propre devise et de son marché obligataire domestique. Cette évolution intervient précisément au moment où le Trésor américain doit financer des déficits records, ce qui accroît mécaniquement la quantité de dette que les investisseurs privés devront absorber.

Parallèlement, les achats d’or des banques centrales se poursuivent à un rythme rarement observé dans l’histoire récente. La hausse du métal jaune amplifie désormais ce phénomène au point qu’un seuil hautement symbolique vient d’être franchi : la valeur de marché des réserves officielles d’or détenues par les banques centrales dépasse désormais celle de leurs réserves en Treasuries :

Ce basculement ne signifie évidemment pas que le dollar cesse d’être la principale monnaie internationale, mais il traduit une évolution progressive de la perception du risque souverain américain. Les banques centrales continuent de détenir des dollars pour assurer la liquidité de leurs échanges internationaux, mais elles choisissent désormais de transférer une part croissante de leur épargne stratégique vers un actif qui n’est la dette d’aucun État.

Cette réallocation ne concerne d’ailleurs pas uniquement les banques centrales. En Chine, les flux vers les ETF adossés à l’or demeurent proches de leurs records historiques tandis que les importations de métal physique repartent fortement à la hausse :

Les achats officiels, institutionnels et privés convergent ainsi dans la même direction, renforçant une dynamique qui dépasse largement le simple phénomène spéculatif :

Dans ce contexte, le véritable indicateur à surveiller n’est probablement plus le rendement nominal du Treasury à 10 ans mais son rendement réel. Celui-ci atteint désormais 2,34 %, soit son niveau le plus élevé depuis 2023. Cette hausse traduit un changement profond des exigences des investisseurs. Pendant plus d’une décennie, les banques centrales ont maintenu des taux réels proches de zéro, voire négatifs, permettant aux États de financer leurs déficits à un coût historiquement faible. Aujourd’hui, les investisseurs réclament plus de deux points de rendement au-dessus de l’inflation anticipée pour accepter de financer le gouvernement américain.

Autrement dit, le marché exige une rémunération plus importante alors même que le volume de dette à absorber continue d’augmenter. Cette évolution résulte autant de l’explosion des besoins de financement du Trésor américain que du retrait progressif de plusieurs acheteurs structurels. La Réserve fédérale poursuit la réduction de son bilan, la Chine vend progressivement ses Treasuries et de nombreuses banques centrales privilégient désormais l’or dans la gestion de leurs réserves. Le secteur privé doit donc absorber une quantité croissante de dette publique, ce qui ne peut s’effectuer qu’à travers une hausse des rendements.

Cette combinaison est particulièrement défavorable aux actifs financiers. Des taux réels durablement plus élevés augmentent mécaniquement le coût du capital, réduisent la valeur actualisée des flux futurs et rendent beaucoup plus exigeantes les valorisations construites durant la période d’argent gratuit. Si cette remontée des rendements devait désormais s’accompagner d’un véritable retour de l’inflation énergétique, les banques centrales se retrouveraient face à un arbitrage particulièrement délicat : soutenir des États toujours plus endettés ou maintenir des taux suffisamment élevés pour empêcher une nouvelle accélération inflationniste.

Le marché obligataire semble ainsi être le premier à intégrer une évolution que les marchés actions continuent largement d’ignorer. Derrière la hausse des taux souverains se dessine en réalité une transformation beaucoup plus profonde du système monétaire international, caractérisée par une diversification progressive des réserves mondiales vers l’or, une moindre dépendance aux bons du Trésor américains et le retour d’un coût réel de l’argent que les investisseurs n’avaient plus connu depuis plus d’une décennie. C’est probablement cette recomposition silencieuse, bien davantage que les fluctuations quotidiennes des statistiques économiques, qui constitue aujourd’hui le véritable sujet de marché.

Le crédit commence également à envoyer un signal d'alerte sur l'IA.

La remontée des taux souverains ne constitue pas uniquement un problème pour le Trésor américain. Elle commence désormais à se transmettre au marché du crédit des entreprises, y compris dans le secteur qui porte aujourd’hui l’essentiel de l’optimisme boursier : les hyperscalers engagés dans la course à l’intelligence artificielle.

Depuis le mois de février, les spreads de crédit des principaux acteurs de l’IA se sont sensiblement tendus. Les investisseurs exigent désormais près de 154 points de base au-dessus des Treasuries pour acheter leurs obligations, contre environ 118 points de base il y a seulement quelques mois. Il s’agit du niveau le plus élevé observé depuis la création de cet indice par Goldman Sachs.

Cette évolution peut sembler limitée en valeur absolue, mais elle est particulièrement révélatrice. Le spread de crédit mesure la prime de risque réclamée par les investisseurs pour financer une entreprise plutôt que l’État américain. Son élargissement signifie que les marchés obligataires commencent à demander une rémunération plus importante, soit parce qu’ils perçoivent davantage de risque, soit parce qu’ils anticipent une offre massive de nouvelles émissions.

C’est précisément ce qui se profile.

Les grands hyperscalers devraient investir près de 5 500 milliards $ dans leurs infrastructures d’intelligence artificielle d’ici 2030. Une part significative de ces investissements sera financée par le marché obligataire « investment grade », qui devra absorber chaque année un volume supplémentaire d’émissions représentant environ 3,5 % de son encours. À titre de comparaison, les flux nets qui alimentent traditionnellement ce marché ne dépassent guère 3,1 % par an. Autrement dit, l’équilibre actuel repose sur une marge de manœuvre extrêmement réduite.

Cette tension apparaît déjà dans les dernières émissions obligataires. Alors qu’en début d’année les nouvelles obligations des hyperscalers suscitaient une demande représentant près de cinq fois les montants proposés, ce ratio de couverture est désormais tombé sous deux fois. Les investisseurs deviennent donc beaucoup plus sélectifs au moment même où les besoins de financement explosent.

Cette évolution contraste fortement avec le comportement des marchés actions. Depuis février, le panier boursier des grands acteurs de l’IA est resté proche de ses sommets et affiche encore une progression d’environ 3 %, alors même que leurs conditions de financement se détériorent rapidement.

Cette divergence mérite toute l’attention des investisseurs. Historiquement, les marchés du crédit ont souvent détecté les premiers les tensions financières avant qu’elles ne deviennent visibles sur les marchés actions. Les créanciers se préoccupent avant tout de la capacité des entreprises à refinancer leur dette, tandis que les actionnaires restent généralement focalisés sur la croissance des bénéfices. Lorsque ces deux marchés commencent à raconter des histoires différentes, c’est rarement le crédit qui finit par se tromper.

Dans un environnement où les taux souverains continuent de remonter sous l’effet des anticipations inflationnistes et de l’explosion des besoins de financement publics, cette dégradation progressive des conditions de crédit pourrait rapidement devenir le principal frein au gigantesque cycle d’investissements dans l’intelligence artificielle. Or, celui-ci constitue aujourd’hui le principal moteur des valorisations boursières américaines. Si le coût du capital continue d’augmenter, c’est donc l’ensemble du narratif de la « bulle IA » qui pourrait progressivement être remis en question, bien avant que les marchés actions n’en prennent pleinement conscience.