Quelles sont les conséquences de la crise bancaire en Europe ?

Le graphique de la semaine est publié par la société de recherche Apollo. Le bank run en cours a déjà fait disparaître 600 milliards $ de dépôts bancaires aux États-Unis :

La politique monétaire agressive de la Fed a provoqué une fuite historique des dépôts. Historique par sa vitesse et sa taille.

Dans le passé, jamais les banques n’ont dû faire face à une telle fuite de clients, un mouvement qui menace désormais l’ensemble des banques régionales non couvertes par la garantie implicite de la Fed.

Après avoir promis une garantie sur tous les dépôts, la secrétaire du Trésor Janet Yellen a fait machine arrière quelques heures seulement après son annonce destinée à calmer le bank run en cours. Ce volte-face a logiquement déclenché la panique dans ces petites institutions.

Selon une étude, près de 200 banques commerciales américaines sont aujourd’hui dans la même situation que SVB. JP Morgan évalue à 1 000 milliards $ le montant total retiré des banques "les plus vulnérables" au cours des trois dernières semaines.

JP Morgan indique également que la moitié de cet argent atterrit dans des fonds de placement (SICAV) monétaires du gouvernement.

D'après les calculs de Goldman Sachs, le montant investi dans les SICAV a atteint un montant record de 7 000 milliards $, soit une hausse de 282 milliards $ depuis le début de l’année :

L'autre moitié de cet argent se dirige en priorité vers des banques plus grandes et plus sûres. Les petites banques subissent de plein fouet le run en cours, tandis que les grandes banques gagnent des clients.

Les banques régionales sont d’autant plus fragilisées qu’elles sont massivement investies dans l’immobilier commercial, secteur en forte baisse avec la hausse des taux.

L’ETF CMBS, qui mesure la performance de ce secteur de l’immobilier commercial, repart à la baisse cette semaine :

Les investisseurs doivent faire face à plusieurs problèmes structurels :

1. De faibles taux d'occupation : le retour à la normale est encore loin d'être acquis après la prolongation du télétravail dans de nombreux secteurs d’activité.
2. Des coûts d'endettement et de refinancement élevés. Le renouvellement des baux pour l’immobilier commercial est particulièrement sensible à la hausse des taux.
3. Un resserrement potentiel du crédit dû au fait que les banques régionales sont d'importants prêteurs sur ce marché. Plus ces banques sont en difficulté, plus elles restreignent les conditions de crédit sur les baux commerciaux. Et comme elles sont les principales institutions actives sur ce marché, elles contribuent à la baisse d’activité du secteur. Les banques régionales sont aussi celles qui détiennent le plus de CMBS. La pression à la baisse sur ces produits est d’autant plus forte qu'ils constituent la majeure partie des liquidités des banques, qu’elles se doivent de liquider dans la période de stress actuelle. C’est justement pour éviter cette spirale baissière que la Fed a mis en place un nouvel outil permettant aux banques d’échanger leurs CMBS au prix coûtant (et non au prix du marché) contre des avances de liquidités.

Ce mécanisme instauré en urgence il y a trois semaines a déjà fait augmenter considérablement le montant des emprunts des banques auprès de la Fed :

La ruée vers le plan de sauvetage de la Fed est encore plus importante que lors de la crise du Covid-19 en mars 2020.

Les banques régionales sont les plus impactées, car ce sont les seules à subir un bank run.

Mais le problème des pertes non réalisées dans le bilan des banques est général. Les produits obligataires à duration longue engendrent des pertes monumentales : une étude publiée par la NYU estime à 1 700 milliards $ le montant total des pertes non réalisées au bilan des banques américaines. Selon les chercheurs, la capitalisation totale de ces banques s'élève à 2 100 milliards $. Le montant total des dépôts aux États-Unis est de 17 000 milliards $. 10% de ces dépôts se sont donc retrouvés en perte non réalisée, en à peine un an, à cause de la hausse des taux !

Sur ces 17 000 milliards $, il faut rappeler que 7 000 milliards $ ne sont pas assurés par la FDIC. Et même si une exception a été faite pour les dépôts non assurés à la SVB, il est évident qu’avec un tel montant de dépôts non assurés, la FDIC ne pourra naturellement pas couvrir toutes les pertes en cas de propagation de la crise.

La situation en Europe est différente, la hausse des taux ayant été moins brutale jusqu'à présent. Le différentiel entre le taux de rémunération des comptes bancaires et des obligations d’État n'a pas encore forcé les déposants européens à suivre l’exemple de leurs semblables américains (qui recherchent un meilleur rendement pour leur épargne en transférant leur cash vers des SICAV monétaires).

Pourtant, comme aux États-Unis, nous constatons une baisse significative des dépôts bancaires : la baisse de la masse monétaire M1 (qui inclut les espèces en circulation et les dépôts à vue dans les banques commerciales) est très significative. Même si cette baisse de la M1 peut également être causée par d'autres facteurs tels que la réduction des crédits bancaires, ou encore les opérations de la banque centrale, elle est aussi en grande partie imputable au run sur les dépôts qui affecte certains établissements européens.

Ce mouvement s’est accéléré avec la chute du Crédit Suisse la semaine dernière.

Après avoir retiré 76 milliards $ d'actifs des États-Unis, les ressortissants chinois ont sorti 165 milliards $ supplémentaires des banques suisses, pour en transférer une grande partie vers les centres financiers asiatiques de Singapour et Hong Kong.

Le rachat de Crédit Suisse par UBS n’ont pas permis de maintenir la confiance de ces clients envers le système bancaire suisse. La prochaine banque à faire les frais de cette crise de confiance pourrait être la Deutsche Bank, dont l’assurance contre un défaut repasse à la hausse ces derniers jours.

Les CDS (Credit Default Swaps) Deutsche Bank retrouvent les sommets atteints lors de la crise souveraine dans la zone euro :

Les autres banques européennes ne sont pas concernées par ce stress, si l'on en croit la valeur de leur CDS. Nous n'assistons pas non plus à un bank run massif comme aux États-Unis.

La perquisition menée en début de semaine dans les locaux de plusieurs banques européennes dans le cadre de la fraude “CumCum”, qui aurait permis à des investisseurs étrangers de ne pas payer d'impôts sur leurs dividendes de sociétés françaises, n'a pas non plus ébranlé les actions bancaires de manière significative.

En 2008, le titre de la BNP s’était effondré de 80% en quelques semaines avec la contagion de la chute de Lehman Brothers. Rien de comparable à ce jour, ni en volume, ni en ampleur.

Il y a aujourd'hui 3 000 milliards € de dépôts bancaires en France. En reprenant les estimations de l'étude de la NYU et se basant sur les mêmes prévisions de pertes non réalisées dans les institutions françaises, la hausse des taux aurait déjà provoqué 10% de pertes non réalisées sur leur bilan: si on calque cette estimation sur les banques françaises, on pourrait estimer que ces dernières sont donc assises sur une perte potentielle de 300 milliards €. Ce calcul suppose qu'elles aient subi les mêmes pertes non réalisées sur les produits obligataires à échéance longue. Cette supposition ne prend pas en compte la différence de taux constatée sur les produits européens, la situation étant sans doute très différente d’un établissement à l’autre.

On comprend avec ces chiffres qu’il est impératif d’éviter une contagion de la crise bancaire à travers le le pays, afin que ces institutions bancaires n'aient pas à vendre leurs actifs à perte pour combler les fuites de capitaux.

Deux paramètres accentuent la fragilité des banques : le niveau de capitalisation par rapport à leurs actifs et leur niveau d’effet de levier global (leverage). Le ratio cours/valeur comptable du Credit Suisse, mesurant la capitalisation de la banque par rapport à ses actifs, était de 0.24 avant sa chute. En janvier, celui des banques françaises dépassait 0.3, mais la correction récente des cours boursiers placent ces valeurs à des niveaux dangereux. Le ratio de la SocGen est par exemple très faible, à 0.27 actuellement. Plus ce ratio est faible, plus le levier actionnarial (shareholder leverage) est élevé : chaque titre coté supporte une masse de plus en plus importante d’actifs… La Société Générale est en train de dépasser la Deutsche Bank sur ce critère précis.

Dans le secteur bancaire français, le faible niveau de capitalisation contraste avec un volume d’actifs record. La France est le pays où les actifs bancaires sont les plus importants par rapport au PIB national, ce qui fait du secteur bancaire une priorité nationale, liée à la souveraineté même du pays.

Le niveau des CDS des banques françaises ne présente actuellement aucun risque pour ces institutions, sans doute à cause d’une politique monétaire moins agressive en Europe, ce qui limite la casse.

Une accélération de la hausse des taux en Europe menacerait le déficit de l’État français, mais c’est son secteur bancaire qui serait le plus impacté. Et au vu de sa faible capitalisation et de la taille très importante de ses actifs, il est impossible pour la France d’envisager une continuation de la remontée agressive des taux.

Cette hausse est à l’inverse encouragée par l’Allemagne, dont la lutte contre l’inflation est la principale priorité. Le pays a été beaucoup plus touché par l'inflation que son voisin français. Et cette dernière a déjà eu un impact considérable sur l’industrie et le secteur de la chimie :

La BCE va devoir faire un choix entre sauver le secteur bancaire français (et européen) ou arrêter de détruire l’industrie allemande. Les prochaines décisions monétaires de la BCE risquent de se heurter à un véritable blocage des deux pays. Les conséquences de la crise bancaire internationale accentuent les tensions entre les deux pays, ce qui pèsera sur les prochaines réunions de la banque centrale.

Dans notre bulletin mensuel réservé aux clients de Or.fr, nous analyserons les conséquences de ce blocage sur les cours de l’or.